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MBOは嫌い

先日、奇虎360は周CEOら経営陣によるMBOを発表しました。価格は77ドルです。

正直言って私はMBOや上場廃止となるTOBが好きではありません。理由は勿論、上場廃止となるため、株式を手放さなければならないからです。

直近の市場価格よりプレミアムがついているから高く売れるといった問題ではありません。奇虎360に関して確かに私の買値より高くなっていますが、77ドルより高い価格で購入した人はいるはずです。

というよりチャートからみる限り2013年9月から2014年8月の間に買った人は損になっているはずです。(為替を考慮しない場合)

私もそうですが、企業の将来性を期待してかつ信じて、長期で投資している人にとっては、短期的な株価の低迷は別に問題なく、将来的に業績が向上し株価がそれを反映して騰がってくればいいわけです。

MBOはその期待を経営陣自らが裏切ります。

株式市場の矛盾の一つとは思いますが、現在の制度ではいかんとも出来ません。

創業者兼経営者から見れば、名実ともに自分の会社であって、少数の株主など自分の経営努力にただ乗りしているコバンザメくらいに考えているのかもしれません。

今回のMBOの真の狙いがどこにあるのかは分かりませんが、周CEOは自社の株価が過小評価されていると感じているようです。

そこで活況を呈している中国A株への上場を目論んでいるといった憶測も浮上している次第です。

株式市場が確かに短期志向で、ファンドなど短期志向が強い株主に経営を振り回されるのが嫌でMBOするケースがあります。これはまだ分かります。

しかし奇虎360に関しては経営陣が多数の株式を抑えておりますし、外部株主の圧力にさらされている感じはほとんどありません。

邪推ですが、考えられることは、奇虎360の経営陣は買収など資金需要が旺盛であり、その資金を調達するために、高い株価が必要なのではないでしょうか。

MBOが成立しない可能性やあるいはそういった不透明性を懸念してか、マーケットは77ドルを10%程度下回る価格で推移しています。

この企業の成長性は高いと今も思うのですが、これらの不透明要因の多さを考えると、MBO不成立は株価下落の引き金になりかねず、そうならずとも次なるMBO提案、あるいは増資の可能性を否定できない状況が懸念されます。

私としてはMBOに応じることで、そろそろ幕を閉じようと考えているところです。

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間違っている株価

株式投資をしていると、株価は自分の知らない情報や自分が分析・予測できていないことを織り込んでいるのではないかという錯覚にとらわれることがあります。

株価は常に正しくて、自分がそのことを分かっていないだけなのではないかというもので、株価が下落しているときほど、その思いは強くなる傾向にあります。

いわゆる効率的市場仮説です。

結論から言ってこの仮説は誤りです。バフェット氏のような卓越した投資家の例を出すまでもありません。日々株式を売買する投資家の間で成立する価格など、市場価格であってその企業の本当の価値を示すものではありません。

目先・短期的な売買をする人から長期で投資をする人まで、またその企業について詳しい人からあまり知らない人まで、入り混じって市場に参加しているのですから、そこで成立する価格がまともであるはずがありません。

しかし、日々の株価は短期的視野を持つ傾向にあります。長期投資家はめったに市場で売買しないので日々の価格に与える影響はほとんどありません。

これに反して、目先・短期の投資家は日々売買しているのですから、日々の株価の決定権はむしろ彼らにあると言ってもいいのでしょう。

そうは言っても日々そんなに材料というものは出てきません。一番重要な短期的な指標が四半期ごとの業績であり、それゆえ株式においては3ヶ月ごとの習性が現れることもあります。

しかし第一四半期の業績が発表されて予想に比べ悪かったとはいえ、第二四半期の予想は良いというコンセンサスがあったとしましょう。

こういった場合どうなるのかといえば、一旦下がって騰がる場合もあれば、最初から騰がることもあります。何故か下がるだけということもあります。このあたりは短期的に株式を売買している投資家の投資家心理、株式需給によるので、いわゆるテクニカル要因です。

この道(テクニカル要因)で株式投資をやっていくのも一つの方法ですが、私はあくまでもファンダメンタルズ派なので、テクニカル要因は重視しません。

というより、買い時、売り時以外はテクニカル要因を必要としないので、ほとんど考慮する時がないからでもあります。

ファンダメンタルズ派であるならば、四半期ごとの業績や次期見通しは自分の将来予測の重要な情報であり、その実証的な裏づけとした位置づけにするべきあり、四半期の数値そのもので一喜一憂するものではありません。

まして、その結果、短期的な投資家の心理によって上げ下げする株価に惑わされないようにするべきだと思います。

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割高なのか

奇虎360の株価を見る上で、気になるのは割高かどうかです。

どんな成長株も割高であれば買えません。ただその判断の根拠をどこに求まるかは常に難しいのです。

PERはおよそ15倍が平均であり、また妥当な水準と言われています。PERの逆数が益利回りです。15倍の逆数は6.6%程度になります。これはすなわち6.6%程度の期待利回りで株価が買われていることを意味し、金利水準にリスクプレミアムが加算されている値を示します。

6.6%程度というのはその意味においてほぼ妥当な水準と思われます。

ただ、平均はあくまでも平均であり、高PER、低PER銘柄というのはいつの世でも、どの市場でも存在します。一般的に成長率が高いほどPERは高く、成長率が低い、つまり減益銘柄や赤字企業ほどPERは低い傾向にあります。

一説には成長率の値とPERの値の目安と見るかなり大雑把な方法があります。成長率30%ならPER30倍、成長率が50%ならPER50倍というものです。数学的な根拠はありませんが、一つの目安にはなります。

しかし、いずれにしろ実用的ではありません。成長率は過去においては勿論計算が簡単ですが、将来の成長率は予測が困難だからです。

ちなみに、奇虎360の過去の成長率は、2012年度が199%(約3倍)、2013年度が113%(約2.1倍)、2014年度が123%(約2.3倍)となっています。

こういったことも考えると、2015年度は少なくとも50%~100%の成長は可能と推測することはそれほど難しくないような気がします。事実アナリストなどの市場平均予想は約70%で丁度その中間です。

現在の株価においては2014年度の実績利益からPERを計算すると約40倍であり、2015年度の予測で計算すると20倍~25倍ということになります。

最近少し株価が戻したので割安感は薄れたかもしれません。ただし成長率から考えるとまだ割安な水準にあるとも見れます。しかし、現在の株価がこれを前提としている(つまり織り込み済み)ならば、今後の展開は厳しいものになる可能性があります。

もし2015年度において市場予想平均のように70%成長が、株価に織り込まれているとすれば、2015年度の実績が70%成長を下回れば失望売りで下落、70%以上なら予想を上回るということで上昇ということになります。

本当にそうでしょうか。

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スマホというテーマはもう古い

奇虎360のPC広告について先日書いたように、収入シェアで言えば2倍以上になる可能性があります。

ただしPC広告自体が減少してしまえば、奇虎360の広告売上が2倍になりません。

中国でもネット広告大手の百度においてはモバイルがPCを抜いたそうですから、予断はできません。ただ、百度においてそうだからと言って全体がそうなっているのか明確な統計的裏づけが得られません。

ネット先進国の米国においても2015年度にモバイル広告がPC広告を抜くというペースでPC広告が徐々に減少傾向を見せるだろう(しかし適度な水準までしか減少しない)と言われています。

中国においてはネット広告自体がまだまだ成長段階にあります。2014年度で1540億元と前年度比40%増、2015年度においても2093億元と35%程度の成長が予想されていますから、PC広告においても頭打ちになることはあっても急激に減少というものではないと思います。

一定のPC需要、広告効果は維持されると考え、PC広告自体も一定水準が維持されその中で奇虎360の収入シェアが2倍以上になるということになりますから、奇虎360の広告売上も2倍以上を想定して良いのではないかと考えています。

そしてソフト、サービスのIT大手企業がスマホシフトで失敗することは滅多にないと先日書いたように、そのうち、奇虎360もスマホ広告でも何らかの成果を出すでしょうから、PC、スマホという垣根をあまり懸念せずにすむようになるのではないでしょうか。

グーグルなどでも見られるように、ネット広告を(単価はともかくとして)PC、スマホといった端末で特別区別しないで、何らかの端末に何回(あるいは何クリック)表示されるかを広告の出稿料のベースとする考え方が合理的でもあります。

この考え方を基調とすれば、やはりPCもスマホも端末の種類であって、特別スマホ対応がどうのこうのと大騒ぎするほどのことではなくなってくるということです。

少し私の楽観的な予測が含まれていますが、それでも奇虎360に関して言うと、2015年度においてPC広告の収入シェアを2倍以上にするという奇虎360の目標は、広告売上を2倍以上にするということに置き換えて良いように思えます。

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奇虎360はさしあたりPC広告収入を倍にする

スマホにおける広告の単価はPCに比べて低いと聞きます。

詳しくは良く知らないのですが、普通に考えてスマホよりPCの方が広告効果は高いと思います。

個人的には何か本気で検索して購入などするときには私はPCを使います。PCの画面で表示される広告の方が一般的に考えて見やすかったりしますし、クリックされた後も大きな画面でコンテンツが表示されるのですから、PCの方が効果は高いと考えるのが普通です。

しかし、PCを使う時間がスマホにとられ、すなわちクリック数そのものがPCからスマホに移っている現実がありますから、そのあたりは微妙です。

ただスマホに使っている多くの時間は、チャットアプリ、ゲーム、SNSなどがメインと考えられ、その意味においては使用時間で比べるべきでないということは言えそうです。また企業ではPCは外せないツールであり、つまり社会人はPCを絶対使用するはずだという背景から、PCは一定の需要を持ち続けるということも言えそうです。

話を中国のPC検索の話に戻しますが、奇虎360のPC検索シェアは30%を超えているようです。CNNZの統計がなくなったので、公式なものが良く分からないのですが、百度とほば同じシェアがあるように見えます。

このトラフィック数の比率(検索シェア)に比べ、収入のシェアが低いと言われてきた奇虎ですが、2014年12月末において6~7%だった収入シェアを2015年末には13%以上にすると経営陣が語っています。つまり倍以上にするということです。

スマホ検索が増加しているとはいえ、PC検索市場がせめて現在の水準を維持さえすれば、2倍以上の成長を想定していることになります。

経営者の自信の表れでありますし、私はその可能性は結構高いと考えています。

その根拠として、2014年末の10万の広告主(前期末は5万人)において、より掘り下げる(つまり単価や出稿数を増やす)予定であることが一つです。

広告主にしてみれば百度と比べ検索シェアが拮抗(これは私の推測です)しているのなら、せめて百度なみの広告単価、出稿数を出してもいいはずです。

実際に奇虎360の検索シェアに応じた広告効果が広告主において表れ始めていることが予想されますから、この方向性はうまくいく可能性が高いように思えます。

また、医療分野におけるマネタイズを始める模様で、これらの実現可能性を考えて、経営陣は収入シェアを2倍以上という、目標、予想を出していると思われます。

確度は結構高い話ではないでしょうか。

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スマホ検索での失敗?

奇虎360はPC検索において百度をかなり追い詰めたはずですが、スマホ検索に全く対応できず、株式市場の悪評価を招いたとされています。

株式市場の評価はさておき、スマホ検索においてうまくいっていないのは事実です。

しかし、PC検索においては当初、百度の独壇場でした。通常この手の寡占状態は切り崩すのが非常に困難です。これをやってのけたわけですからその戦略性、技術力は充分評価されるはずです。

ただ通常ならPCで使い慣れたサービスをユーザーがまずスマホに持ち込むことが想定されるのですが、そこがうまくいかなかったようです。

まずはPC検索の充実ということで、スマホ検索の商品化レベルが技術的に低かったようでもありますし、中国の場合、スマホの普及が急激だったため、スマホネイティブというPCを経ないでいきなりスマホユーザーになる人も多かったのも原因の一つと考えられます。

ただ、奇虎360の経営陣がスマホシフトのトレンドを見逃していたというようなことはまずないようです。

スマホが登場する段階からその重要性について言及していますし、ゲームアプリ市場では、スマホシフト(つまりモバイルゲームシフト)にいち早く成功し、アンドロイドストアでの首位の座を掴みキープしている模様です。

よって検索においては、単純なスマホシフトの遅れといった、経営戦略のミスではなく、もう少し複雑な事情がありそうです。

私の推測ですが、中国のスマホ市場はまだハード、ソフトともに混迷していて、まだ主要企業の寡占独占状態が定まっている市場ではないと思います。

スマホ検索では百度がかなり先行しているようですが、そもそもPC検索で奇虎360に付け入る隙を与えた百度が戦略的、技術的にそれほど優れているように思えません。奇虎360がスマホ検索で挽回する余地は充分にあるように思えます。

その打開策が酷派集団とのスマホ開発、製造、販売における提携でしょう。戦略的にこれが正しいのかどうかは分かりませんが、きっかけにはなるでしょう。

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誤解だらけのスマホシフト

IT業界の潮流はパソコンからモバイル(特にスマホ)です。(既に聞き飽きた感もあるテーマですが)

スマホの登場により、確かにアプリやネット接続の時間が増えました。今までPCで見ていたネットもスマホを使用することがほとんどです。電車内での移動やあらゆる待ち時間にスマホを見てしまいがちというのは誰にも身に覚えがあることでしょう。

ちょっと恐ろしいくらいの光景だと私は思うこともありますが、自分も移動中にスマホを触らないわけではないので、この状態は良く分かります。よって中国の事情が直接分からないといっても同じような現象であることは確かなようです。

スマホの登場によって、PCを使う時間が減ったはずです。

これがPCの時代が終わり、スマホの時代になった。そしてこの対応を遅れた企業(特にIT企業)は致命的打撃を受けるという構図になってきました。

日本で言えば、グリー、任天堂といったところでしょうか。

株式市場などは特にこのスマホテーマが好きなようで、一部の企業もスマホ対応の成否で明暗が分かれたものですから、この傾向が強くなってしまいました。

しかし米国はじめIT業界の大手がこのスマホシフトで失敗したというのは、実際のところあまりありません。グーグル、フェイスブック、アマゾン、日本でも楽天、ヤフーすべてうまくやっています。

これらの企業はスマホ登場前のPC時代にその基盤を築いていたわけですが、普通にスマホシフトに成功しました。アプリの特性やら何やらいろいろ考慮することはあるのでしょうが、画面や使い勝手をうまくユーザーフェイスにプログラムすることはこれら大手企業の技術力をもってすればどうということのないものだということが分かります。

つまり技術力が明暗を分けているものではないのです。

まずスマホを使用する場合、PCで使い慣れたサービスがあればそのアプリを使用することが想定され、そのアプリが普通に使い勝手がよければ、そのサービスをそのまま広めることができます。

そのタイミングでちょっと使い勝手などにおいて調子の悪いアプリをローンチしてしまうと、その隙間を縫ってライバル企業にシェアを奪われるというリスクがありますが、PCの時代に巨人であった企業がその技術開発戦略において失敗するというのは、よほどの経営力のなさの表れでしょう。

つまり、その場合スマホシフトという時代の流れが見えなかったというかなり致命的な経営ミスを犯している可能性が高いということです。グリーはそうかもしれませんが、任天堂の場合だと、ハードメーカーでもあるので、容易にソフトのみシフトすることができず別の問題があります。

しかしソフト企業である主要なIT企業がスマホシフトで失敗するようなことは、実際は滅多にありません。言い切ってしまえば、ソフト企業からすれば、PCもスマホも端末の一つに他ありません。自社のサービスを端末の特性に応じた形で開発するのはそれほど特別なことではないのです。

株式市場はこのテーマが好きですが、本来こんな話、つまり「スマホシフトの巧拙が企業の明暗を分けた」なんてことは、ほとんど考えられないし、実際ほとんどないということです。

では中国において何が起こっているのでしょうか。

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