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中国株(雑感34)

本日のQさんのコラムに北控水務(0371)について書かれておられました。

これをみる限り投資対象として申し分ないように思えますが、勿論鵜呑みはいけません。
自分でできる限り調査して分析、判断すべきだと思います。

基本的には以前から書いているように、ベースとしてのインフラ運営事業、これが年々積み重なるように伸びていくことが前提で、それを加速させるがための建築請負業であってほしいところです。

しかし、実際には2010年度の決算においては、建築請負業が売上、利益に占める割合が大きく、これがなければ確かに265%もの増益率を達成できるはずがありません。

今期においてこの建築請負事業が激減したなら増益率はかなり低くなるか、もしくは減益となってしまうかもしれません。

インフラの運営・管理業なら毎年施設を増やしていけばいいわけですから、安定した業績、増益率が期待でき、中長期の投資対象としても安心できるわけです。

一説には、この建築請負業はプラスアルファみたいなものだから、北控水務(0371)を評価する上で株価には織り込まれていないという見方もあります。

つまり株価の評価をする上で、建築請負業は本命とならない不安定な事業であるからこれを抜いて、インフラの運営・管理業の業績をメインで評価するというものです。

2010年度の決算においては業績数値は良かったものの、建築請負業が大きな割合を占めていたため、株価は評価されなかったということであれば一応つじつまは合うところです。

実際はどうなのでしょうか。

答えは良く分かりませんが、いずれにしましても、建築請負業は本業と関係ない独立した事業ではなく、本業とあらゆる意味で関連してくるものであり、この事業も伸ばしながらインフラ運営・管理事業も伸ばしていく形が好ましく、車の両輪のようなものだと私個人的には考えております。

Qさんの話では各地方政府は水関連処理への対応が待ったなしの状態であり、信用力を含む実力で圧倒的な存在である北控水務(0371)への発注は大変な勢いで増えているそうです。

この大変な勢いというのがアナリスト的でない表現で、またそれが面白いところなのですが、経営者やQさんの話を割り引いて考えても、中国の水事情を考慮すると、やはり大変な勢いで伸びているのだと思います。

アナリスト的な分析は自分でしなければなりませんが、インフラ運営・管理事業の未稼働分の中で今期から稼動する分、新たに建築され運営する分、数値的なところがうまくまとまりません。

建築請負業にしても今期で完成して計上する分や新たに請負う分など、数値的には明確になりません。

またBT事業等で資金を提供した分の金利収入にしても同様です。

もっと詳しく調べる必要がありそうです。

ただ基本的な投資スタンスはホールドであり、あまり心配はしておりません。
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北控水務(7)

北控水務(0371)の2010年度決算ですが、確かにBT事業の割合が高まっております。

このBT事業が単なる建設請負業であり、いわゆるゼネコンのようなものですから、収益に対する貢献度は一時的という見方があります。

一時的というのは言いすぎでしょうが、いわば安定した収益でないということですね。

水利施設の運営事業とBT事業を比べると、前者は施設を年々増加させていけば少なくとも増収増益が確実なのに対して、後者はその年度年度の建設請負ですから、毎年増加していくものではないという見方ができるわけです。

2010年度の決算で見ますと、BT事業は売上の構成比で72%、利益の構成比で59%を占めています。相当大きな割合を占めており、利益に対するインパクトも大きくなっているだけに、このBT事業が傾くと途端に業績は悪化する、このような悲観的なシナリオが株価の懸念材料となっているのかもしれません。

ただ、公表資料だけでは確かなことは分からないのですが、BT事業の位置づけは北控水務にとって重要なところだと思われます。

まず一つにはこのBT事業を通じてのノウハウの確立です。実際には建設そのものは下請けあるいは建築業者に任せるのでしょうが、運営・管理事業つまりソフトは施設つまりハードの設計に深くかかわってきます。

その証拠にBT事業にはコンサルタント料という形で副収入が確保されています。粗利益率は6.7%と低いといわれるBT事業ですが、コンサルタント料を含めると粗利益率は10%を超えてきます。BT事業を単なるゼネコン事業と切り捨てるのは少し間違っているように思えます。

2つめには、この事業による利益あるいはキャッシュの確保です。

水利施設を建設した後の代金回収には、短期間で行うものと長期にわたるものがあると見受けられます。短期で行う場合は売掛金に金利はつけないが、長期にわたるものには金利がつくことになっていると思います。

決算書からの推測なので少し怪しい推測部分もありますが、ビジネスの本質として長期の資金提供には金利がついて当然です。
よって短期間で資金を回収するBT事業においては、金利がつかないかわりに資金が短期間で回転することになります。つまりBT事業による利益は早期に回収され、それが自己資本の充実、投資余力となります。

前回記載したように自己(会社)保有であれ、BOT事業であれ、運営事業を行うに必要なインフラは自前の資金で行う必要があります。資金力はインフラ事業者の生命線であり、そのため増資や借入による多くの資金調達が行われるわけですが、自己資本に厚みを加える早期回収可能な収益源というのは重要な存在です。

3つめには、BT事業の資金回収を長期で行う場合の金利収入です。

これも私の怪しい推測が入りますが、BT事業のうち資金回収が長期で行われる場合は、いわゆるリース業のようなビジネスモデルとなり、長期にわたり金利収入が入ることになります。

これは運営事業と同じように毎年安定した収益をもたらすものですから、このパターン
のBT事業を増加させ累積させていけば、利益は基本的に増加基調を辿るはずです。

こう考えると、BT事業は事業ノウハウ面なみならず、財務戦略面でも北控水務の企業の成長に寄与するのではないかという推測が浮上してきます。

実際のところは経営者に直接聞いてみなければ分かることではないのですが、私個人としては、BT事業を拡大させていくという同社の経営戦略はそのあたりのことも考慮に入れているのではないかと考えております。

また、中国の水ビジネスはまだまだこれからで膨大な需要がありますから、BT事業をうまく取り入れることによって成長を加速させることが可能なのではないでしょうか。

いずれにしろ、インフラ事業の生命線とも言える資金力、固定化されていく資本、そして運営事業による安定した収益、このバランスを巧妙に取れるかどうかが、同社の成長力を占う上で重要となりそうです。

北控水務(6)

北控水務(0371)については、最近下落しておりますが、基本的には心配しておりません。

株主割当増資による新株発行分が需給を悪化させテクニカル的に上値を重くしているのだと解釈しています。

そう簡単に片付けてしまうと、株式投資そのものが何でもありになってしまいそうですが・・・。

しかし基本的に心配しないのはファンダメンタルズが2010年12月決算で発表されたとおり良好であるからです。

詳しい決算の分析はもう少し丁寧に決算書を読む必要があると感じてはおりますが、資金繰りが悪化している形跡は見当たらず、今後の業績において引き続き高い成長の期待が可能と考えております。

北控水務(0371)の事業を整理してみますと、水利施設の運用事業と水利施設の建設に大きく分類できます。

この分類の角度が正しいかどうかは分かりませんが、まずこの2つで考えてみます。

水利施設の運用事業ですが、これにおいては上水と下水という観点ではなく、自己(会社)で保有する施設とBOT等により運用の委託を受けている施設に分けてみます。

どちらが良いというのは一概に言えません。

ただ私が企業分析上着目するのは長期にわたり安定した収益を確保できるかどうかですから、この場合BOT等でも十分だと思われます。

企業収益の原点は資産の保有というよりその運営のノウハウですから、BOTで最終的に施設を譲渡するという形でも問題はないでしょう。

ところで、会社で固定資産を保有する場合でも、BOTで施設を運営する場合でも、当初の建設費用は初期投資額として必要になります。

要はそれをどのような形で回収するかになりますが、結局は処理費用や運営費用を収入として地方自治体等から得るわけですから、初期費用を長期にわたり回収していくという事業モデルは同じです

どちらがいいのかは収益性を見て判断することになりますが、その資料は特に開示されていないようで、よく分かりません。

いずれにしろ自己(会社)保有でもBOTでもないケースで施設の運営委託だけ受注するということはこの業界の性質から考えてもないように思えます。

そう考えますと、インフラ事業というのはどちらにしろ、初期コストがかかるものであり、これを資金繰りの面でクリアできる企業でないと、台頭してくるのは難しいものかと思われます。

中国株(雑感33)

2010年12月の決算が相次いで発表されています。

北控水務(0371)については十分な決算内容だと思いました。正直株価はこれで一段高はするものと予想していたのですが、反して下落。少々失望しました。

しかし、このところの中国株式市場においては、どんな決算を発表しても、材料出尽くしで売られる傾向にあるようです。

織込済みだとか、もっとすごい決算内容を予想して株が買われていたのだとか、いろいろ言われますが、冷静に考えた方が良いように思えます。

北控水務(0371)に関しては、上半期の利益144百万香港ドルに対して通期の利益が512百万香港ドルです。下半期で368百万香港ドルの利益があったわけで上半期の2.5倍にのぼります。

会計処理の関係もあるでしょうが、上半期に比べて下半期は2倍以上の成長を達成しているわけで高成長は確認できたわけです。

今後の成長が鈍化するという予測をするなら話は別ですが、先日発表された決算で2010年度の実績から目を離して2011年度以降の業績動向に目を向けているとしたら大したものです。

少なくとも今の香港株式市場で、この決算書から将来の不安を読み取ったとは考えられません。

単純に業績が発表され株価が思い通りに騰がらないため、目先筋の投資家が材料出尽くしという形で売りに回ったのではないでしょうか。増資により株が出回っていることもテクニカル的に頭を重くしていることは十分に想像できます。

株価の動きに楽観的な見通しをたてたところで仕方がないのですが、個人的には今回の決算内容は十分なものであり、株価はそのうちに上昇するのではないかと見ています。

北控水務(0371)の財務諸表についてはこれからじっくり調査しようと思いますが、私が懸念していた資金繰りの問題はあまり問題にならないようです。むしろ杞憂と捉えていいと思います。

BTビジネスを中心して建設費用を顧客(地方自冶体等)に供給するため、この契約内容によっては資金が長期に固定化して資金繰りを圧迫するという懸念を感じておりましたが、2010年度末の貸借対照表を見ると、多くの売上代金は流動資産に移動しているようです。回収も順調に進んでいると見られます。

一部のBTビジネスやBOTビジネスにおいては長期の契約になり、固定化した資金(資本)を金利あるいは事業運営費という形で回収していくものと思われますが、いずれにしろバランスが取れてさえいれば、企業は順調に高い成長率を維持できるものと思います。

この決算書の分析についてはいずれじっくりやっていきたいと思います。
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