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良い増資と悪い増資

最近、中国企業の増資が目立ちます。

一般投資家の立場では企業のこういった資本政策を受け入れざるを得ませんので、突然増資の発表等で株価が急落しても、文句も言えませんし、どうする手立てもないのが現実です。

昨日悪い増資と良い増資があると書きましたが、単純に考えて、調達した資金でより多くの利益を稼ぐのであればその増資は本来マイナス要因ではありません。

例えば時価総額100億円で利益5億円を稼いでいる企業(PER20倍)が、増資で50億円調達して、10億円の利益を増やすとすれば、増資後は時価総額150億円の企業が15億円の利益を稼ぐわけですから、PER10倍となり割安となります。

株式市場の評価がPER20倍で変わらないとすれば、時価総額は15億円×20倍で300億円となり、つまり株価は2倍となります。

理屈の上では、現在の時価総額における利益の率(PERの逆数、この例では5%)に比べ、新たに調達する資金とそれによる増加する利益の額の割合(調達資金のROEのようなイメージ、この例では10億円/50億円=20%)が高ければ、この増資は既存株主にとってプラスであると言えます。

なので、調達資金が利益の向上に効率的に使われるのであれば、PERが高い時、つまり株価が高い時に時価発行増資するのは、企業にとっても既存株主にとっても良いことであるはずですが、実際には株価が高い時に実施される時価発行は株式市場に嫌われる傾向にあります。

テクニカル的に株価がかなり上昇してきたタイミングで行われるため、株価が悪影響を受けやすいのかもしれませんが、高い株価だと調達資金額に比べて、少ない発行株数で済むため本来既存株主にとって悪い話でもありません。

しかし、株数が増加して需給が悪くなることが悪材料視されることが多いのも事実です。

ですから、調達した資金がどのように使われて利益にどの程度貢献するのかが重要となります。

ただ、調達資金(資本)と利益の関係はそれほど単純ではありませんし、その効果が中長期にわたることも珍しくありませんから、この分析は正直困難ではあります。

最近の中国企業の増資は中小型株においては、その調達資金に対する利益のパフォーマンスは悪くないものと思われます。

工場建設による生産能力の拡大や、販路拡大のための先行投資などであれば、その投資効果がより多くの利益を生むことが予想されますから、中長期保有目的なら目先株価が下がってもあまり気にしなくてもいいのではないでしょうか。

しかし、調達資金がどれほど利益に貢献するのかを、自分の眼である程度把握しておく必要はあります。

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中国株(雑感21)

私は銘柄分散があまり好きでなく、一極集中するタイプだったのですが、ここに至って中国株に関しては方針を変えることにしました。

一つにはどんなに調査してもその銘柄の内情を知り尽くせるものではなく、特に中国株に関してはかなり限界があることです。

企業は中国でもどこでもそうですが、本当に株主(特に一般投資家)を向いて事業を営んでいるものではなく、いつどこで増資なりM&Aをするか分かりません。

増資にも株主にとって良い増資と悪い増資があると思いますが(それはまた別の機会に書こうと思いますが)、資本政策一つとってみても、いつどんな形で株主が報われるかについては定かではありません。

最悪の場合には、経営陣や親会社による買収で、上場廃止にしてしまうこともあります。

よってどう考えても一つの銘柄に絞るのはリスクが高いと考えざるを得ません。

もう一つには、中長期的に企業が成長し株価が上昇することが望ましいことは事実ですが、中長期的に株式を保有して結果的にそれが失敗したら、つまり当初予想したシナリオ通りに業績が向上せず成長の機会を逸してしまったら、その期間中国経済の成長に乗ることができません。

それが5年とか10年のタームで1銘柄に絞ってその企業の業績がぱっとせず株価も同様上昇しなかったとしたら、その間に大きく上昇する銘柄に乗る貴重な機会を逸することになります。

ゆえに、やはり一般投資家の立場で言えば、一銘柄に過度の期待をかけるのは避けて、少しは分散していこうと考えを改めました。

羅欣薬業については、中国の医薬品市場が大きく成長するというマクロ的な予想がかなりの高確率で実現すると読んでいますので、その中で特に有望そうな銘柄を選択したつもりなのですが、いつ業績の拡大が実現するのかが分かりません。

よってもう少し手放そうかと考えています。

あるいは医薬品セクターで有望な銘柄に入れ替えるというのも一つの手ではありますが、医薬品銘柄で他に良い銘柄がなぜか見つかりません。

しかし中国国民所得の向上に乗るというのが私のシナリオですから、消費セクター(医薬品を消費セクターと呼ぶのかどうかわかりませんが)に、投資のウエイトを半分くらい置きたいところです。

あと半分をインフラ、資源・食糧・水、環境関連で占めてみようと思います。

先日、北控水務(0371)という銘柄を購入しました。よく調べていませんが、水というテーマは全世界共通の問題で、特に中国においてかなり大きなポイントになりそうに思われます。

資源も食糧もそうですが、新興国の発展に伴い、全体的に不足するという見方があるからです。

資源、食糧等に関しては、今までもずっとその問題が叫ばれておりますし、本当に危機が訪れるのか、商品価格が上昇を続けるのか分かりませんし、今までも技術革新や代替品の開発で乗り越えてきたことも事実としてあります。

よってこのテーマをあまり過信するのも現実的な投資としてどうかとは思いますが、かなり確実に不足する資源、それもその扱いを独占的な形でビジネスにできる業態、つまり水ビジネス、
特に中国における水ビジネスは面白いと思いました。

北控水務も株主割当増資を発表しており、私もそれに応じなければなりませんが、それらについても明日以降書いていこうと思います。

羅欣薬業(雑感15)

羅欣薬業は次の生産能力拡大計画として、2011年10月竣工を予定しているそうです。

結構、先の話ですね。

今後数年で100億円程度の投資を予定しているそうですから、そろそろ増資等があるかもしれません。

売上の伸び悩みが生産能力の上限にぶちあたったからなのかどうかは分かりませんが、とりあえず私は、そんなところだろうと解釈しています。

売上の疎利益率が悪化しているわけではなく、在庫が増加している様子もないので、増産しているのに売れないという感じではありません。

ただ増産していない模様、と受け止められるところです。多分・・・ですが。楽観的観測でもありますが。

そうしますと販売費と一般管理費が増加している理由が今一つ分かりませんが、研究開発費が計上されている可能性もあります。

羅欣薬業はこれまでほとんど研究開発といった類のことをしていない模様で、もっぱら後発品の製造販売に邁進してきた様子ですから、財務的余裕がでてきたこのあたりで研究開発費を増加させていく戦略に転じるのはおかしなことではありません。

そうしますと、この販管費増加分は今後の固定費増加要因となり、営業利益ベースでの利益率は幾分悪化することになるのかもしれません。

研究開発費のような固定費は規模の拡大に伴って増加していくのは止むを得ないところです。

むしろ、これらの費用が出てくるようにならないと企業としての成長はないわけですね。

ただ医薬品業界の研究開発費は先進国では1千億円単位のものですから、この程度の研究開発費でどうなるわけではないような気もしますが、そう言ってしまえば中国の製造業は身も蓋もありません。

結局、現在のところ羅欣薬業は成長路線にあるとは思われますが、業績面で数値に如実に表れてくるのは、もう少し先のことになるのではないでしょうか。

株価的にはしばらくは低迷というか保合相場を余儀なくされそうな気がします。

しかし株価というのは将来を織り込むものですから、いつ動き出すかは予言できません。

動き出すとなかなか買いづらくなってしまいますしパフォーマンスも落ちますから、割安と言える現水準はホールドすべき、あるいは安値を待って買いますところかもしれません。

ただ、私は一部売却して。北控水務(0371)を少し購入しました。

また、よく知らない銘柄を買っていいのだろうか?とも思いますが、じっくり調べていこうと思います。


中国株(雑感20)

中国株は全般的に調整局面となっておりますが、基本的にHOLDでいこうと考えております。

中国高精密(0591)が先週末、再度高値を切り上げてきたので、いくらか期待していたのですが、結局全体の地合に引きずられたのか、今一つ勢いに欠けております。

中国高精密の企業内容については制御装置等の製造販売ということで、あまり詳しく調査しておりません。

本来、横河電機やオークマ等が納入していた制御装置等を、中国企業得意の安値攻勢でシェアを奪っているということ、この市場自体が中国市場においてまだまだ伸びそうだということくらいです。

ただ、何故か大和総研がフォローしているようで、5HKD台半ばではアウトパフォームという投資判断であるとのレポートを出していたように思います。

2010年6月期は日本からの生産設備の納入の遅れが原因で、生産能力の拡大が停滞していたものの、これが今期(2011年6月期)に持ち越されて、生産能力は大幅に拡大する見込みだということでした。

市場自体がまだまだ先進国の製造業に比べると遅れており市場の拡大が見込めることと、生産能力拡大に伴いシェアも伸ばせそうな雰囲気なので少し購入しましたが、はっきりしたことは分かりません。

結局、私は中国経済の見通しに対し、基本的に楽観視していますので、その中で高成長が期待できそうな銘柄があれば、ついつい乗ってしまうということに過ぎません。

あまりにも安易なので、もうちょっと慎重に投資姿勢を引き締めなければならないのですが、わざわざ損切りしなければならないような水準ではないと考えています。

中国は人民元の切り上げも難色を示しておりますし、インフレも抑えなければならないということで金融引き締めに動いておりますが、貿易収支で黒字をガンガン計上する以上、インフレの抑制には限界があると思います。

中国が稼いできた外貨は結局、人民銀行というか政府の外貨準備になってしまい、その分人民元が国内に溢れ出るのですから、この過剰流動性は人民元の切り上げも避けながら、解決できる問題ではないでしょう。

先進国は基本的にまだ金融緩和路線が継続されており、過剰流動性は世界的に進むでしょうから、経済発展の著しい中国に資金が流れ込むこともなかなか防げません。

また、現在の中国企業の業績の水準と株価を見る限り、バブルという状態にはほど遠いと思われます。勿論、銘柄にもよりますが、多くの銘柄が割高という水準ではなく、成長性を勘案するとむしろ割安という銘柄も数多く存在します。

なので、結局は中国の個別企業が業績をきちんと伸ばし続ける限り、中国株については心配ないように思います。


亨泰(雑感10)

少し前にQさんのコラムで亨泰について書かれていました。

Qさんは人並み外れた眼力がある方でしょうし、実際大きく成功されているわけですから、その言動は尊重に値すると思います。

ただ、大投資家であっても、投資というのは、極めてパーソナルなものですから、推奨やアドバイスをそのまま鵜呑みにするのではいけません。

あくまで、自分の投資スタンスと照らし合わせて、自分の投資スタンスに沿った形で推奨やアドバイスを受け入れるべきだと思います。

これはQさん批判でも何でもありません。勿論私はQさんを投資家として尊敬しておりますが、お金儲けの神様も時に間違えることがあります。またご自分でも言っておられます。

氏の投資スタンスは3年から5年の中長期に渡るものと思われ、まだ多くの人が気付かず株価も反応していない時に、株を買う(それも大量に)のですから、一般の個人投資家が氏の言動を額面通り受け取って、そのまま実践するのは少々問題があるのかもしれません。

よってここで私が書くのはあくまでも私の投資スタンスに合わせた個人的な話です。

亨泰に関してはまず、2010年6月期に確かに売上の半分程度が農業関係になっておりますが、これは自社生産ではありません。

自社生産の農作物が収穫され売上に計上されるのは、2012年上期、つまり1年くらい後の話で、それは亨泰の経営者が言っているはずです。

だから2010年6月で計上されている農業の売上は輸入等で仕入れた農作物の販売の話で、まだ利益率の大幅向上には貢献しておりません。

実際、農業セクターの利益率は5%程度で、いわゆる期待される農業部門の収益性は微塵も観測されません。超大や緑色と比較するまでもなく、この利益率では将来に大きく期待することには少し無理があります。

よって自社生産により農業部門が収益性を伸ばしていくのは2012年6月期、つまり翌期(現2010年12月を当期として)からであり、しかも同社経営者の言によると、緩やかに収益性は上昇するだろうということです。

もう一つ、香港での直営店が大変活況のようですが、2割儲かるというのは粗利のことではないかと推測されます。

勿論、はっきりしたことは分かりませんが、店舗において販売費等を除いた営業利益で20%の利益率は通常考えられないからです。

自社生産の農作物を効率的な流通システムに乗せて、かつ店舗において尋常ならざる売上をたたき出すのであれば、考えられなくもありませんが、前述したように販売する農産物は自社生産によるものではなく、また香港で1店舗の売上が月100万香港ドル(日本でいう1000万円程度)というのは通常レベルの活況で、尋常レベルの活況ではないはずです。

ですから1店舗当たり月間20万香港ドルの利益だから年間240万香港ドル、150店舗なら3億6千万香港ドルの利益が、上乗せしてくると皮算用するのは、少々怪しいと考えられます。

もし、本当にそうなら、2010年6月期の利益は2億2千万香港ドルでしたから、直営小売店舗だけで相当な利益上乗せが期待できることになるのですが。

このあたりは各々ご自分で判断なさって頂くより他ありません。

いずれにしろ、Qさんはバイサイドの投資家であってアナリストではありません。勿論評論家でもありません。

成功した投資家の戦略眼を持つ方ですから、その言動には一考以上の価値があるのは間違いありません。

ただ、それを参考にするときは、自分なりに調査して、自分の投資スタンスに合わせて実践する必要があるということです。

羅欣薬業(雑感14)

羅欣薬業については確かに状況がさっぱり分かりません。

しかし製造業ですから、生産能力の問題があると思うのですが、その生産能力拡大計画についてが不明なのですね。戸松氏著書の「黄金の10年」には、羅欣薬業の欄に、2010年に工場用地を取得した模様とありますが、模様とはどういうことなのか、生産設備はいつ稼働するのか全く分かりません。

BSを見る限りでは、生産設備に大幅増強があったようにも見えません。

しかし楽観的見通しをあえてするとすれば、販売費の増加は生産の拡大を見込み、販売網等の確保を先行して実施していると理解できなくもありません。

つまり、企業が成長路線に自信を持っている場合、製造業だと生産設備を増強させて、生産量を拡大し、それを販路に乗せるわけですが、同時に販売先の確保も必要です。

生産拡大が先行してしまうと、在庫が膨らんでしまうリスクがあり、その場合PL上は在庫として資産に計上され売上原価に計上されませんので損益は悪化しないことになりますが、資金繰りが当然悪化します。

販売先の確保をしないで生産拡大には走らないのが普通だと思われます。

そうすると羅欣薬業が今年度に入ってから販売費を増加させているのは、ゆくゆくの生産量拡大に対応するためととれないこともありません。

あくまで、推測かつ楽観的な見方に過ぎませんが・・・。

売上が今年度に入ってから頭打ちになった理由が分かりませんが、羅欣薬業がとりあえず成長拡大路線を止めてしまったとは思えません。

市場が成熟しきった先進国ならいざしらず、今、医薬品市場が伸び盛りである中国において、この水準で守りに入ってしまう理由が見つかりませんし、このレベルで守りに入れば逆に相対的衰退の道を辿る他ありません。

同業他社は積極拡大路線でシェアを奪いにくるでしょうから。

かと言って、今まで順調に伸ばしてきた売上が、製品の人気度低下のような、販売面で急に苦戦し出したとも思えません。

なので、かなり無理やりですが、生産能力に原因があるのではないかと、考えているわけです。

そうすれば、生産設備が稼働し(生産設備増強がされているとしたらですが)出せば、すでに強化させている販売力によって売上が急増し、(増加した販売費に見合った売上が実現するので)
同時に利益率も上昇し、利益水準が急増するというちょっとした夢のシナリオも描けないこともありません。

楽観的な推測をして喜んでいる場合ではないのですが、生産力拡大のニュースが出れば羅欣薬業は業績的に旧拡大することが視野に入ってきますので、株価的にも急上昇する可能性があると思います。

なので、その情報に気を配っているところです。

中国株(雑感19)

「株の利益は我慢料」Qさんの明言ですが、まさにその通りですね。

目をつけて投資した企業が予想どおり成長し投資家に果実をもたらすまでにはそれ相応の時間を要するというものですね。

しかし落とし穴もあります。

我慢料とばかりに見込がない、あるいは見込がなくなった銘柄を我慢して持ち続けてどうしようもなくなる例はいやというほどあります。

私も日本株で痛い目に合ってきました。

その場合は見切り千両ということになります。

いずれにしろ我慢は大事ですが、ずっと騰がらない銘柄を保有しているのは、機会損失でもありますし、そのあたりは判断の難しいところです。

特に中国株はこれからも、かなりの可能性があると思われますが、その間同じ中国株でも全然上昇しない銘柄を長期間保有していることは重大な損失です。

たとえその銘柄が下がらなくても、大きなチャンスをふいにしてしまうわけですから、このチャンスを活かせない限りはどうしようもないのです。

この手の問題の一番簡単な解決方法は分散です。

とりあえず、可能性のある銘柄に分散しておけば、そのうちの何銘柄かは上昇するでしょうし、全銘柄が上昇しなければ、よほど銘柄選択眼がないか、相場が高い時に買ってしまったツケですからどうしようもありませんが、現在の中国株は利益水準から言って割高感はないと思いますし、成長性の高い銘柄に分散しておけばそんなに悪くない結果をもたらすだろうと思います。

とは言ってもなかなか分散できないのが私の性分です。

なぜ分散しないかというと、一つには分散したくてもできないということがあります。

つまりあまり多くの銘柄を調査したりフォローできないということです。特に中国株は情報の入手方法や言語の問題があって、なかなか多くの銘柄をフォローできないのが実情です。

もう一つは少数の銘柄に絞るとリスクが高い半面、リターンも大きいからです。

銘柄に惚れやすいという反省すべき点は否めないのですが、一つの銘柄で大きく当てるとそれだけ投資成果が大きくなります。

なので企業をよく調査し、その中からしっかり選別し、選ばれたごく少数の銘柄に集中するというのが基本的な私の投資スタンスになります。

ただ、その企業調査があまりうまくいっていないのが現状ですが。

中国株(雑感18)

私の保有銘柄は現在、羅欣薬業(8058)、中国高精密(0591)、東江環保(0895)の3つですが、そのうち1つか2つに絞ろうと考えています。

集中と分散、今一つ腰が定まりませんが、購入した銘柄にあまり自信が持てない場合や、時間がかかり過ぎそうな場合は、やはり少数精鋭でも期待がもてる銘柄に集中したいところです。

勿論、その分リスクは高まることになりますが。

ところで、これらの銘柄、あるいは他の銘柄でもそうですが、気になる銘柄をネットで検索すると随分以前のブログ等に出会うことがあります。

中国高精密は上場して1年程度なのでそういうことはありませんが、羅欣薬業、東江環保は昔から有名だったようで、1HKD以下の時に仕込んだ話とか、将来は何倍になるだろうかということが書いてあったりします。

その人達の予想はいわば当たったはずで、大儲けされていると思いますが、自分としては現在もうすでにそれだけ上昇している銘柄を買っていいのかどうかいつも悩みます。

しかし0.5HKDだった銘柄が5HKDまで10倍になっていたとしても、業績も1000万元から1億元に10倍になっていれば株価の水準として問題はないわけです。

今後、業績が1億元から10億元になるとすれば、株価は5HKDから50HKDになるでしょうから、それはそれで大成功になる可能性を秘めています。

それでも、業績も1000万元から、業績が1億元になる方が規模的には可能性が高いように思えますし、何故その頃気付かなかったのだろうと悔やんでしまいます。

と言いましてもその頃、私は中国株に手を出していませんでしたから、そんなことを言うのはおかしいのですが・・・。

問題は今私が所有している銘柄が時価総額で400億円から600億円前後だということです。
利益水準としては20億円から40億円といったところです。

このクラスの銘柄は実力が業績に反映され、株式市場でもそれなりに評価されている部類にあたります。

つまりそれだけ実力が保証され、安定性が高いわけで、いわば株式投資の面からもリスクは低いわけです。

しかし、その分規模がある程度拡大してきたところですから、成長率は鈍化します。あるいは大きく成長路線をとるには増資など株価に負担のかかる財務戦略を必要としたりします。

つまり、やはりリスクが小さくなる分だけ、リターンも小さくなる傾向にあります。

だから中国経済成長の波にのって確実に成長しそうな銘柄であっても、時価総額で1000億円以上の銘柄は投資対象からほとんど外しますし、1000億円以内の銘柄でもPERが高い銘柄はやはり対象から外します。

時価総額が500億円以上になっても潜在成長率が高く、PERがまだ割高となっていない銘柄なら可能性はまだまだあるとは思いますので、どうしてもそのクラスの銘柄が投資対象となってしまうわけです。

それにしても、時価総額100億円以内のクラスの銘柄を発掘する必要性は感じています。

推奨銘柄として(特に日本で)出てくるのは最低時価総額500億円以上のクラスですから、時価総額100億円以内のクラスの銘柄を探すには、中国株二期報等に頼らざるを得ません。

日本株の時は四季報で全銘柄をスクリーニングしていたものですが、中国株でそれができるかどうか、ひょっとすると中国の高度経済成長の初期段階は既に過ぎているので、そのクラスの銘柄で有望なものはほとんど残ってないのかもしれません。

東江環保(分析3)

ところで今後、東江環保が売上及び利益を成長させていくとした場合、どのようなシナリオになるか考えてみました。

現在の計画では深セン市においてクライアントを最大限(5000社くらいまで)獲得していくことになっています。

深セン市の工場を片っ端から顧客化していく模様で、同市内では独占的な優位性を有しているように推測されます。

ただし、その後がイメージできません。深セン市は中国の重要な工業都市だとは思われますが、やはり規模の拡大を計るには、他の都市、地域にも触手を伸ばしていく必要があります。

その計画はあるのか?あるいはそのための足がかりはあるのかといったところが不明です。

東江環保は深セン市と強いコネクションがあるようですが、同社の事業の性格上、地方治自体とのつながりはビジネスのポイントとなるでしょう。

それを深セン同様、他の都市、地域でも作れるのかどうかといったところが今後の成長性を推測する上でポイントとなりそうです。

さしあたり現在の企業規模から考えますと、深センにおけるシェア拡大だけでもそれなりの成長性はありますし、銅価格等の上昇によって短期的な業績(2010年12月期を想定)はある程度期待できると想定したいところです。

そうしますと来年3月頃の決算発表に向けてそれなりに株価が動意づく可能性も排除できないところです。

しかし、思っていたより成長性が華やかではありません。

中後期的には深セン市を制覇した後、広東省全体に事業を拡大し、最終的には中国全土を網羅するというのなら期待は大きくなるのでしょうが。

まあ、言葉でいくら語ってみたところで、事業経営には役に立ちませんから、現実的に着実に業績を伸ばしている限り、文句を言ってもはじまりません。

ところで株価的には、過去の業績推移と株価の関係を見たところ、現在の株価は2010年12月期決算でそれなりの数値が出ると想定した場合でも、割安感はあまりありません。

環境関連というテーマは非常に良く、株式市場でも脚光を浴びる可能性がないとは言えないのですが、それも将来の成長計画によってくるのでしょう。

難しくなってきました。

東江環保(分析2)

東江環保(0895)の続きです。

過去のセグメントも調べてみました。

売上に関しては全体的に伸ばしているようです。

ただ、利益に対する貢献という意味では、リサイクル部門及び廃棄物処理部門が大部分ですので、そこに着目する必要がありますが、その重要な部門が伸びていると言えそうです。

この上半期(2010年6月期)においてもこの重要部門が、売上、利益ともに伸ばしておりますので、その意味では問題はありません。

しかし銅、ニッケルの価格がかなり上昇しているにも関わらず、リサイクル部門の利益率が上昇しないことが気懸りです。

この点に関しては楽観的な見方をするならば、リサイクル製品の販売価格は時価に遅れて反映されるのかもしれません。

商品の販売は事前に契約の形をとって行われる可能性が高いので、商品価格上昇時にはそれが
四半期なり半年なり、遅れて販売価格に反映されるということです。その場合は2010年下半期には相当な利益率の上昇となって表れることになります。

また会社内でリサイクル部門が廃棄物処理部門から商品を仕入れる形をとっている場合、その内部取引価格が時価に準じる形になっていることもあり得ます。

その場合は、廃棄物処理部門において銅、ニッケル価格の上昇が反映されることになります。
廃棄物処理部門の利益率はかなり上昇していますので、その可能性も考えられます。

どちらにしろ、これらは推測の域を出ませんし、たぶんに希望的観測になっていますので、注意が必要です。

本当に調べるにはやはり直接会社に聞くより他ないのでしょう。

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