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羅欣薬業(過去業績推移)

少し暇だったので羅欣薬業(ルオシンファーマ)の過去の実績を確認してみました。

羅欣薬業(ルオシンファーマ)の上場が2005年12月なので2006年から四半期ごと計17四半期会計期間(約4年分)を調べ直してみました。

2006年第二四半期から売上増収率(直前4半期との対比で計算)を見てみますと、16四半期会計期間のうち、増収は13ケース、減収が3ケースあります。およそ8割は四半期ごとに増収を果たしていることが分かります。

16四半期の増減収率の平均は9.7%になります。つまり平均して9.7%の増収を16四半期に渡って実現していることになります。

売上総利益だと12.3%、営業利益13.5%、税前利益13.8%、税引後利益で15.0%の平均増益率となっています。

四半期ごとに増収を果たしていますので、年度では理論上、売上増収率1.097の4乗で44.82%の増収が見込めることになります。

この数値は計算上のものですから実際の年度ごとの増収率とは異なりますが、実際の年度の増収率は2007年度が60.15%、2008年度が31.17%、2009年度が35.88%となっています。

統計はあくまでも過去の数値ですから、この数値から将来を予測できるわけではありません。ただ四半期ごとに10%近くの増収が実現されており、年度では30%~40%の増収となったことが分かります。

売上水準の上昇に伴い、売上の増加ペースが鈍ってくることも予想されますが、直近(2010年第一四半期)の四半期の売上増収率は20.5%でむしろ加速しております。

2009年度の売上で言っても円換算で120億円程度ですからまだまだの水準です。売上の増収ペースが鈍るというよりむしろこれから増産、増販体制が整いペースが上がってくる可能性も考えられるところです。

過去4年の間も薬価統制は行われ継続して薬価は切り下げられてきたはずですが、この売上推移を見る限りにおいては、単価引き下げを補うに充分な売上数量の増加があったものと推測されます。

ここ最近株価は軟調でありますが、中長期的な成長を辛抱強く待っていいのではないかと思います。
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羅欣薬業(雑感4)

羅欣薬業(ルオシンファーマ)はじめ中国の医薬品銘柄は6月18日に急落して以来、軟調な動きとなっております。

人から教わったり自分で調べたりしたところ、中国当局が医薬品の価格制定方法の見直しを検討していると発表したことが原因のようです。

要するに薬価統制ですね。

しかし、中国は以前から薬価統制をしています。何も今更という感じがしないでもありません。

労働社会保障省(MLSS)の承認カタログに乗っている処方薬は薬価統制の対象となっているはずですし、OTC薬も一部はそうなっていると思われます。

医療サービス分野において中国政府の目的は、言うまでもなく国民の健康的な生活の実現です。

そのために薬の価格はすべての国民が十分な治療を受けられるようなレベルに抑制しなければなりません。

その反面、中国の医薬品業界は中小企業が乱立し、その流通についても不正等の多いダーティな部分があるようです。こういった側面は結局、消費者側にツケが回ってきますから、医療サービス分野全体において、つまり製薬から流通、販売、末端価格において、取締まりや統制の必要があるとされています。

これは今に始まったことではなく、何年も前から中国当局は薬価統制や不正の取締などに努めてきました。

その結果、不良な医薬品メーカーは淘汰され、逆に優良な医薬品メーカーはその優位性を発揮してますます競争力をつけたように思えます。

要するに今の中国の医薬品業界は勝ち組と負け組に明確に別れつつあると思われ、勝ち組みになった方は負け組が失っていくシェアを半自動的に吸収しながら成長していくプロセスに入っているのではないでしょうか。

羅欣薬業はまだ売上も100億円そこそこで規模から言えば完全な勝ち組みとは言えないかもしれません。

しかしここ数年の中国当局の薬価統制はじめその他の厳しい規制をくぐり抜けて成長を続けてきたわけですから、今後もそのレールを走っていく可能性が高いように思われます。

逆に考えますと、それだけの企業力、優位性があるからこそ、それらの逆風を乗り越えてこられたのではないでしょうか。

いずれにしましても、その新たに検討されている薬価統制の仕組みが、羅欣薬業をはじめ医薬品メーカーにどの程度の影響を与えるのかは現時点では何とも言えません。

私個人としましては、これらのことは従来の延長線上にあることで特別新しい問題ではないと見ておりますが、中国の医療セクターはこのような不透明感が強いため、投資家から敬遠され低いPERに甘んじてきたという話も聞きました。

注意するに超したことはありません。



羅欣薬業(雑感3)

羅欣薬業(ルオシンファーマ)は12HKDにのせて新高値をとりにいくのかな、と少し期待していましたが、大反落してしまいました。本日の寄付は相当な売気配からはじまり寄付きは9.98HKD。そこが安値にはなりましたが、なぜ急落したのかははっきり言ってわかりません。

株式を含めて相場をするときにすべてを理解したり、知っている必要はありません。

現実的にそれは無理ですし、それをしようとするとどんどん深みにはまってしまい本質から遠ざかり、投資判断を誤めてしまう可能性もあるからです。

一つか二つの確実なこと。あるいはかなり確実なことさえ分かっていればその他はあまりこだわる必要はありません。

羅欣薬業(ルオシンファーマ)への投資で分かっていること、比較的確実だと思われることは、中国の経済成長と医薬品市場の成長です。中国の国民所得が向上して豊かになり、診療事情、医薬品事情がかなり良くなっていくことが、比較的確率の高いこととして予想されます。

またその中で羅欣薬業(ルオシンファーマ)が比較的良い位置を占めており、比較的優良企業であることがいろいろな間接的事実により推測されます。

その程度のものです。

勿論、絶対はありません。何が起こるか分かりませんし、さまざまなことを疑いだせばきりがないのも事実です。

しかし投資するということは、不確実な状況の中で何らかの少しばかしの確信をもって、リスクをとることに他ありません。

投資に絶対はありませんし、投資の前提とした事実なり仮定が異なってくれば、その時点で撤退すればいいと思います。

しかし、現在のところ中国の経済成長は順調な部類に入ると思います。マクロ経済は複雑でありますし、さまざまな懸念を挙げだせばきりがなくなるわけですが、およその展開としては問題はないでしょう。

少なくとも中国も世界経済の中で、先進国あるいは新興国、途上国と何らかの形で競争しているわけです。競争というものは絶対的なものでなく相対的なものですから、さまざまな要因から競争上有利である以上、その国の成長は他の国と比べ優位にあると言えます。

中国は競争上かなり有利なポジションを占めていると思われます。

そして中国経済成長及び国民所得の向上というシナリオから医薬品市場の高成長という流れは比較的無理なくたどりつきます。

問題はその中で投資対象としている羅欣薬業(ルオシンファーマ)という一企業がどのような展開を見せるかということにかかってきます。

最終的には4半期ごとの決算で業績を確認していく以外にないわけですが、背景となる中国の医薬品市場が上記説明のような勃興期にあるわけですから、しばらくはその流れに乗ることができるという優位性があります。

投資対象にする場合、マーケットが成長している業種、企業はそうでない企業に比べて圧倒的に有利です。

日本で医薬品メーカーに投資することを想定すればそのことが良くわかると思います。

中国の人件費と物価

中国は今後、物価と人民元の両方が上昇し先進国との購買力の差が縮小してくるというようなことを以前書きましたが、勿論、物価の上昇といっても単純なものではありません。

人件費は先進国との差が10倍程度あるとして最終的に10倍くらいになる可能性はありますが、
自動車や家電まで10倍になるわけではありません。

というより現在、自動車が先進国の10分の1で売られているわけでもありません。

確かに人件費は安いので労働集約的な産業の製品では10分の1あるいはもっと安く作れるのかもしれませんが、自動車になると生産設備や部品、原料といった要素が絡みますから、価格はそんなに下がりません。

原料の鋼板は鉄鋼メーカーがここ最近値上がりの激しい鉄鉱石、石炭を用いて作るわけですし、部品は輸入だと先進国価格となります。中国の部品調達率はかなり高くなっていますが、それでも部品生産のための設備、原料云々となってくると、製品に占める人件費の割合は当然下がってきます。

逆に言うと、中国は人件費以外の物価はそれほど安くないということになりますが、これが徐々にあるいは急速に是正されてくるのでしょう。

最近でも鴻海精密工業やホンダの中国工場での労働問題を機に賃上げの様相が高っておりますが、否応なしに中国の人件費は上昇していくものと思われます。

中国企業の労働分配率は低いと聞きます。つまりこのところの経済発展に伴い成長し潤った企業はその利益を従業員にあまり還元せず、さらなる投資または留保に向けられた模様です。

中国企業あるいは中国経済の発展はそういった低い人件費に支えられてきた面は否めませんが、そろそろその転換期にさしかかろうとしています。

つまり人件費が騰がりそれにつれて物価も上昇することになりますが、単純な上昇というわけではなく、その内容が変化してきます。つまり中国国民の暮らしがより豊かになるということです。

例えば携帯電話に関して言えば、現在だと最低限通話機能が満たされる携帯機器で通信料もそれに見合ったもので済ませていたものが、付加価値の高い携帯機器でデータ通信等の通信料もそれに見合ったものになっていくというものです。

携帯機器の価格は高機能化に伴い上昇し、通信料もそれに見合った水準まで上昇することになります。

おそらく現在中国都市部の一部の高所得者では当たり前の光景かもしれませんが、それが中国全体に浸透していくということになるのでしょう。

つまり横に縦に伸びていくという構図です。

医薬品もこれに似たような成長をしていくと思われます。


銘源医療(4)

銘源医療が今(2010年5月27日)どちらかと言えば、テクニカル的に下降トレンドになってしまっているのは、4月21日に発表された2009年度の決算がきっかけです。

この決算で同社のシナリオというより株主、投資家のシナリオが狂ってしまったわけです。

この決算発表を見るまでは、投資家はプロテインチップの売上が順調に伸び、おそらく30%程度の増益を期待していたのではないかと思われます。

ところが蓋を開けてみると、増益どころか減益、それも半減といった結果になったのですから当然のことです。

しかし、冷静に分析してみますと、それほど悲観的になる必要はないように思えます。

売上は20.9%増加しています。これもおそらく大方の投資家の期待ほどではなかったような気がしますが、リーマンショックによる影響があったとされています。

具体的には中国人寿保険の上海支社で採用されたプロテインチップを順次他の都市の支社にも広げていく計画が遅延したことにより、売上が計画を下回ることを余儀なくされたとするものです。

何でもかんでもリーマンショックのせいにする企業はあまり信用できませんが、特別販路として期待された中国人寿保険経由の販路拡大計画がリーマンショックのため遅延したとの同社の説明はそれなりに筋が通っていると見て良いと思われます。

この計画は2009年度第4四半期より再開されたと記載されています。2010年度はこの中国人寿保険による販路拡大が売上に大きく寄与すると見ていいのではないでしょうか。勿論、これは楽観的な見方をする場合です。実際この販路拡大がどれだけ売上に寄与するのかは決算説明資料だけでは読み切れません。

次に、売上増加にもかかわらず利益が減少した原因ですが、租利益率は2009年度も2008年度と同じ80.9%ですから商品の競争力低下によるものでは勿論ありません。相変わらず極めて低い原価率であり収益性は高いようです。

原因となっているのは、販売費一般管理費の増加によるものです。2008年度が87,711百万香港ドルであるのに対し2009年度は222,266百万香港ドルと2.5倍程度に膨れ上がっています。

販売費一般管理費は項目にもよりますが一般的に固定費的な性格が強いものですが、売上が伸びればそれにつれ増加するのは自然です。

ざっとした計算ですが、2008年度の販売費一般管理費87,711百万香港ドルが売上と同程度の20.9%程度増加したとすれば106,042百万香港ドルとなります。

この106,042香港ドルと実際の2009年度の販売費一般管理費の222,266百万香港ドルとの差異116,223百万香港ドルが何かが問題となります。

決算資料に示されているのは36百万香港ドルの転換社債の金利と、39百万香港ドルの株式報酬によるものです。

あと41百万香港ドルの増加要因が分かりません。

分かりませんが販路拡大等により固定費が膨らんだものと推察します。

そうしますと、転換社債は2009年度末で既に大部分が転換され減少していますから、金利の支払いは5分の1くらいに急減しそうです。

株式報酬の支払いもおそらく株価が低迷してますからほとんど発生しないと思われます。

そしてその他の販売費一般管理費の増加41百万香港ドルが販路含め販売力強化のための先行投資的な意味あいの強いものであったとしたら、これらの効果が2010年度に表れてくるでしょうから、販売費一般管理費の売上に対する比率は低下、言葉を変えると販売費一般管理費が効果を及ぼす売上の増加ということになって収益性は急速に改善する可能性があります。

しかし、あくまで可能性であってどの程度、販売費一般管理費と売上との関係が改善するかは予測できません。

しかし上述したように、転換社債の金利が激減し、株式報酬がなくなる効果だけでも、収益性は随分改善します。

2008年度並みあるいは少し上回る程度の利益を確保するのはさほど難しいことではないように思えます。

そう考えますと7香港ドル前後の株価はやはり売られ過ぎではないかという見方がでてきます。



銘源医療(3)

良いも悪いも銘源医療の収益はプロテインチップに依存しています。将来を甘く見積もりHPV DNA診断キットが次の収益の柱になるとしましても、収益はこの2つにほぼ依存することになります。

ただこれは私個人の意見といいますか感覚ですが、このタイプの企業はずっと同じ形ではなくかなり変容していく可能性があると思われます。

つまり企業買収等によって技術やノウハウを入手しそれによって変貌をとげていく可能性です。

もともとこの企業は現在のバイオ関連とは全く分野の異なる不動産等の関係の業を営んでいたようですし、癌検査のチップも買収によって獲得しているものです。HPV DNA診断キットも買収によって手に入れています。

つまり自前で研究開発し技術や生産ノウハウをコツコツ積み上げていくというよりは、買収等により技術やノウハウを会社丸ごと買ってしまおうというタイプに分類されるわけです。

それだけにこの企業の経営者はビジネスセンスに長けているとも言えますし、逆に言えばそのビジネスセンスに依存している部分も少なくないと考えられます。

また現在のところ、収益源となるビジネスが存在し、買収等の分野もその相乗効果が見られるものに限られているようですから問題はないと思いますが、何かかなり異なる分野で大きな買収等に出た場合は注意が必要です。

少なくともその手のリスクは常に想定しておいた方が良いでしょう。

そしてもう一つこのタイプの企業で懸念されるのが、資金調達の問題です。

つまり買収等に要する資金ですが、資金調達には大きく分けて2通りしかありません。借入か増資です。

借入のレバレッジを上げ過ぎると財務リスクが高まりますし、増資の場合は希薄化の問題があります。

両方のリスクを想定しておく必要はありますが、投資家としては増資など株式の希薄化につながる問題に注意しなければなりません。

転換社債は負債ですが転換されると自己資本になりますし、ワラント等潜在的な株式発行の種になる部分も考慮に入れるわけですが、いずれにしろ何らかの形で株式が発行され、希薄化されるリスクについてです。

ただし、新株発行がすべて既存株主にとって悪いわけはなく、あくまでもその資金調達とその運用の結果に依ることになります。(http://investerk.blog70.fc2.com/blog-entry-30.html参照)

例えば現在の株主資本が100億円で10億円の利益をあげているケースで、100億円増資をしてある企業を買収し20億円の利益をあげられるなら(合計で30億円の利益)、株主にとってはこの増資はプラスになるはずです。現在の100億円より増資で得る100億円の方が多くの利益を出すわけですから当然です。(この場合の株主資本は時価総額のことで純資産等は異なる概念で用いてます)

よって株式発行で調達した資金とその資金調達で得られる利益を良く見ておく必要があります。

転換社債の場合や借入と増資が半分づつといったケースもあるでしょうが、基本的な考え方は資金調達後の株主の利益が希薄化されるかどうかです。

私は常に時価総額からその数値を分析しておりますが、分かりにくければ1株当たりに換算して分析しても答えは同じとなります。

銘源医療(2)

プロテインチップの次の柱になりそうなのが、HPV DNA診断キットです。

これは子宮癌専用のキットですが性能が非常に優れているようで、95%以上の確率で早期に子宮癌を発見でき、従来型の商品の50%程度を大きく上回る精度を持っているとされています。

中国国内の3億人の女性は何らかの形で子宮癌の検査をしているところ、従来型の精度の低い検査をしているため、子宮癌の発見率は低いままになっているそうです。

こういった潜在的な需要が高いため、このHPV  DNA診断キットは中国の医療環境の急速な向上、発展にともない伸びていくものと思われます。

売上はヘルスケア部門に計上されます。ヘルスケア部門は病院運営とこの子宮癌検診キットの2つの部門(ユニット)に分かれるようですが、この部門での売上が注目されます。

販路としては、9つ以上の省と北京、上海を含む2つ以上の自治体で販売業者として既に認定され、160以上の病院で販売が許可されているようです。

2008年度の販売量は38,000キット、2009年度は155,000キットでその伸びは4.1倍となっています。潜在的な需要を想定すればまだ急角度で売上を伸ばしていくでしょう。ちなみに現在の生産能力は600,000キットです。

売上高はヘルスケア部門つまり病院運営部門と子宮癌検診キットの2つの部門の合計しか分かりません。2008年度は35.6百万HKDから2009年度は44.8百万HKD(伸び率は25.8%)となってますが内容が良く見えません。

また利益は2008年度の2.7百万HKDから2009年度は4.5百万HKDの損失まで落ち込みました。

これはこのキットの技術的ノウハウを持つ企業(Genetal BVI)の買収時に生じた10.7百万HKDであり、これがなければ利益は順調に伸びていたものと思われます。これを除くと利益は6.2百万HKDとなりますので、前年の利益4.5百万HKDから37.7%の増加です。

病院運営部門と子宮癌検診キット部門の内訳は分かりませんが、上記の数値を見る限り売上寄与度は低いが利益率の高いHPV DNA診断キットが利益を押し上げ、この部門全体の収益性を高めていることが分かります。

現在のところこの部門が企業全体に及ぼす影響はまだ小さいのですが、HPV DNA診断キットの伸び次第によっては、その寄与度も大きくなってきますので、このキットの行方には注意しておく必要があります。

銘源医療(1)

銘源医療(00233)も気になる銘柄です。

羅欣薬業(ルオシンファーマ)と同じ医療関係ではありますが、少し分野が異なるようです。

銘源医療(00233)は、現在のところ3つの部門に分かれています。①癌診断用プロテインチップ部門②ヘルスケア部門③メディカルセンター部門で、それぞれの内容についてはあまり詳しくは分かりませんが、売上貢献度においては①が断トツです。

プロテインチップの売上が全体の80%を占めており、利益においてはほとんどを占めていると言っていいでしょう。

私も詳しくはありませんが、プロテインチップは癌検診用のチップでC-12という商品は12種類の癌を同時に見分けることができるようです。

これが現在の主力製品であり、他の部門(要するに医療サービスや病院経営)との相乗効果等を除いて考えても、この主力製品だけでもある程度の成長は期待できそうです。

技術的なことは良く分かりませんが、特許で何年か守られているはずであり、またこの売上の伸びが期待できるのはその販売チャネルにおいてです。

羅欣薬業(ルオシンファーマ)においてもそうですが、やはり販売力のある企業が投資対象としては非常に好ましいです。技術力があっても販売力がなくて消えていった企業は数多くあると思います。株を買う対象とするなら製造業においてもやはり販売力が重要です。

銘源医療の販売チャネルは病院、メディカルセンター、そして保険会社です。

特に保険会社として中国人寿保険の上海支社に癌検診用チップに採用されたことがポイント高いようです。これは中国人寿保険が癌保険の販売にあたってその契約申請者にこのチップを使用して癌検診を受けさせるというものです。

中国人寿保険は中国最大の保険会社でその上海支社には4000以上の代理店と700万人以上の顧客がいます。保険販売とともに自動的にチップも売れていく仕組みであり、保険契約自体、今後まだまだ伸びるでしょうし、この中国最大の保険会社の販売力にタダで乗っているようなものですから、この販売チャネルは非常に期待できるところです。

また、この仕組みをまず上海で始めて、それを他の都市に順次拡大していく形で提携しているようですが、2008年のいわゆるリーマンショックでその進捗が遅れた模様です。

他の都市への拡大路線が再開されたのは2009年の第4四半期とありますから、2010年度においては中国人寿保険経由による販売は期待できるのではないでしょうか。

残念なことにこの保険販売チャネルの売上の比率は分かりませんのでこれ以上の分析や売上の予測は無理ですが、プロテインチップは2008年度の280万個から2009年度は310万個に10.7%販売量を伸ばしています。この伸びは最低限の伸びと考えても良いとは思います。

羅欣薬業(雑感2)

羅欣薬業(ルオシンファーマ)は値動きが止まってしまいました。

2009年4月頃の安値は2香港ドルだったのですから、1年ちょっとで5倍以上になっており、さすがに騰がり過ぎた感は否めません。

1年の間に業績が5倍になったわけではありませんので、買われ過ぎという判断に傾いたとしても無理はないでしょう。

少し過去を遡って検証してみました。

まず、2009年初頭の2香港ドルは安過ぎたと言えます。2008年12月の実績値としての当期利益は25億円あったわけですからその当時のPERは6倍以下です。

その当時において2009年度の当期利益は将来のことであり当然わからないわけですが、少なくとも増益は予想されていたでしょうから、株価はかなり安値に放置されていたことになります。

実際2009年前半はリーマンショックの影響が尾を引いていましたし、全世界すべてにおいて株価が低迷していましたからこういう状態がありえたのだと思います。

後から言うのは簡単ですが、実際にはなかなかこういう時に買うのは難しいですよね。投資家は現実的に株の下落で損を被っている時のはずですし、このタイミングでキャッシュポジションを大きく持っていたとしたらそれは大したものだと思います。

この後、さすがに株価も見直されたと見えて、4香港ドル前後まで上昇しました。この場合でPERが12倍程度となり異常な割安状態からは脱却しました。

そして2009年度が終了しその決算は当期利益で36億円程度となりました。すると株価水準が4香港ドルのままだとPERは8倍程度であり、それではまた安すぎるということになってしまいます。

事実、決算が発表される前には6~7香港ドル、決算が発表された後は10香港ドルまで株価は騰がってしまいました。

株価が10香港ドルだと2009年度の当期利益36億円でPER20倍程度です。PER20倍が高すぎるのなら株価は7.5~10香港ドルくらいの間、つまりPER15倍~20倍くらいの間で推移すればほぼ妥当と思われます。

ところがそうこうするうち5月11日に2010年度の第一四半期決算が発表されたのです。2009年度の決算発表が3月23日でこれも比較的サプライズであり株価はまだその影響を受けていました。そのタイミングで第一四半期の発表がなされ、それも当期利益が前年同期比で2倍という内容だったため、株価はさらに上昇することになりました。

私はこの第一四半期の内容から2010年度の利益を予想して投資戦略を組み立てているのですが、そうすると株価が10香港ドルでもPERは12倍程度であり比較的割安と判断されます。

他の投資家がどう判断しているか分かりませんが、株価は将来を予想して織り込んでいくものです。

同時に将来のことは不確定要素がつきまとい正確に予想することができません。

言わずと知れたことですがそこに株式投資の難しさがあり、またチャンスもあります。

いずれにしろ私は中長期でこの銘柄を見ていますので、ファンダメンタルズのトレンドに大きな変化がなければ投資スタンスを変えるつもりはありません。

しかし当期利益の増益率は減税等の影響を受けていることなど少し割り引いて考えなければならない要因もあります。

それでも中長期のトレンドとして羅欣薬業(ルオシンファーマ)のファンダメンタルズは強いものと想定しています。そのあたりについてはまた機会を改めて書くことにします。

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